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黃小軍、吳昊:美國經濟周期和貨幣政策的新拐點

開放銀行監管科技
清華金融評論
黃小軍/吳昊
2019-09-23 · 10:16
[ 億歐導讀 ] 始于2009年6月的此輪經濟周期已走過了120個月,成為美國歷史上最長的經濟周期。目前美國正處于此輪經濟周期的后期,其特點是勞動力市場狀況或將出現拐點,大多數收益率曲線趨于平緩甚至“倒掛”。
金融危機,降息,美國,金融危機,經濟周期 圖片來自“123RF”

伴隨著特朗普減稅刺激效應趨化、美國政府支出計劃及其他經濟政策的不確定性增加,加上美國同中國及其他地區貿易摩擦和全球經濟增長減速,美國此輪經濟周期在2019年7月正式成為迄今為止其歷史上最長的一次經濟周期。

諸多指標,尤其是勞動力市場指標、利率曲線指標和杠桿率指標顯示,美國經濟已經進入周期后半段。

相應地,聯邦基金期貨市場預期美聯儲將開啟“保險性降息”以支撐美國經濟繼續擴張。

對美國經濟所處周期階段的判斷

始于2009年6月的此輪經濟周期已經走過了120個月,成為美國歷史上最長的經濟周期。目前美國正處于此輪經濟周期的后期,其特點是勞動力市場狀況或將出現拐點,大多數收益率曲線趨于平緩甚至“倒掛”。

從債務周期看,居民杠桿率水平較低,政府杠桿率基本穩定,但企業部門杠桿率創歷史最高,私營企業債務問題或將成為周期末端的最大風險點。

美國經濟擴張周期

勞動力市場方面,2019年5月的美國失業率已降至3.6%,達到1969年以來的最低水平。

根據美國國會預算署的估測,2019年至2029年的長期自然失業率(NAIRU)在4.5%左右的水平。

按周期統計數據來看,失業率在往下突破自然失業率32個月之后會發生新的經濟衰退,而目前的這一突破自2017年3月開始至今已經有27個月,并且下穿幅度已經達到了0.9%。

此外,平均新增就業人口有所下降,每周工作小時數和主動離職率高位回落。因此,勞動力市場數據對此輪美國經濟擴張處于周期后半段的指標意義明顯。

湖南快3破解,湖南快3破解必中算法美國國債收益率曲線倒掛是判斷其經濟周期的重要指標,甚至被市場參與者認定為美國經濟衰退的先行指標。

自1970年以來,每一次收益率曲線倒掛都預示著一到兩年后美國經濟將步入衰退。同時,收益率曲線和衰退之間也具有互為因果的關系,它不僅具有預測作用,其本身也是衰退的原因之一。

收益率倒掛不僅可以直接“擾亂”資本市場定價,還可能導致金融系統對實體經濟的信貸緊縮或信貸供應下降。

綜合來看,收益率曲線出現“倒掛”也隱含著美國經濟擴張處于周期的后半段。

湖南快3破解,湖南快3破解必中算法從債務水平看,美國居民部門杠桿率水平相對較低,政府部門杠桿率基本穩定,但企業部門杠桿率創歷史最高,企業債務問題或將成為此輪經濟周期后半段的最大風險點。

自2008年金融危機后,居民杠桿率持續下降,從98%下降到2018年末的76.6%;政府部門杠桿率維持在100%左右。與之相對應的,美國非金融企業杠桿率已經屢創歷史新高,目前處于75%左右水平;企業負債結構中的債券占比大幅抬升、貸款占比顯著下滑,體現為信用債發行規模占國內生產總值(GDP)比由2008年的不足1%攀升至2018年的9.5%。

企業杠桿率高于歷史水平,且融資成本上升同樣暗示著經濟周期已到末期。

美國失業率及債務水平

對美聯儲貨幣近期政策基調的分析

湖南快3破解,湖南快3破解必中算法盡管美聯儲降息的門檻很高,但“保險性降息”并非無先例可循,同時低于預期目標的通脹水平、金融市場的“悲觀”預期和特朗普的“貿易保護主義政策”是美聯儲貨幣政策迎來拐點的直接誘因。

第一,從歷史經驗來看,美聯儲采取降息措施要跨越的門檻很高,但“保險性降息”并非無先例可循。

湖南快3破解,湖南快3破解必中算法僅從美聯儲的“保障就業”和“穩定物價”的雙重目標看,目前如果美聯儲真的采取降息,需要滿足的門檻是通脹趨勢性走弱事實的確立;抑或是美聯儲改變了目前的貨幣政策目標,變得可以接受更高的通脹水平。

在目前勞動力市場強勁、產出缺口逐漸彌合甚至轉正、消費等經濟增長因素依然難言衰退的背景下,美聯儲采取降息措施要跨越的門檻很高。但“保險性降息”并非無先例可循,格林斯潘時代的美聯儲在沒有看到明顯的經濟衰退跡象下,為了防范經濟走軟,曾于1995年和1998年進行了兩輪短降息周期。

其中1995年的理由是“物價壓力有所緩解”,1998年是為了阻止俄羅斯債務違約和對沖基金長期資本管理公司瀕臨倒閉引發的金融危機

值得注意的是,美聯儲在1995年開啟降息前曾于1994年11月和1995年2月分別加息0.75和0.5個百分點,被市場認為“步伐太過緊湊”,而調整后的“保險性降息”最終引發了美股的“非理性繁榮”。

相比之下,2015年開啟的此輪貨幣政策周期一直未達到“中性水平”,但目前的金融資產價格泡沫化已經一定程度存在。

湖南快3破解,湖南快3破解必中算法第二,低于預期目標的通脹水平已經引起美聯儲的高度關注。

數據證明菲利普斯曲線趨于平坦化,亦即通貨膨脹對失業缺口的反應非常微弱。多篇聯儲論文通過分析從1995至2019年的核心通脹及失業缺口數據,證明失業缺口的巨大波動可能僅能解釋通脹變動的十分之一,失業率的下降難以導致通脹大幅走高。

從現實數據看,2019年初至今美國核心和整體個人消費支出通脹指標自2018年底以來大幅下降,目前比聯邦公開市場委員會(FOMC)2%的通脹目標低40至50個基點。有不少FOMC票委認為,將通脹維持在目標水平以下的力量似乎不太可能只是暫時的。

湖南快3破解,湖南快3破解必中算法同時,市場對中期通脹的預期依然偏低,預期通脹大大低于FOMC的目標,長端美債利率期限溢價仍然為負,期限利差繼續收窄,收益率曲線明顯扁平化。

2019年上半年通脹保值國債收益率給出的未來5年居民消費價格指數(CPI)通脹水平僅有1.72%,但由于CPI通脹和個人消費支出(PCE)通脹存在著20至30個基點的差值,意味著市場預期未來5年的平均PCE通脹水平僅在1.5%左右。

未來5年居民消費價格指數(CPI)通脹

第三,金融市場的“悲觀”預期迫使美聯儲做出相應調整。

美聯儲和金融市場的“鷹派”和“鴿派”觀點分歧一直是此輪加息周期中政策決定者與市場參與者博弈的基調。

與2017年和2018年美聯儲引領市場預期所不同,2019年或是金融市場預期在引領美聯儲,目前市場參與者對美國經濟的下行的堅信程度遠高于美聯儲,聯邦基金期貨市場甚至認為美聯儲需要在下半年進行75個基點的降息以支撐美國經濟。

湖南快3破解,湖南快3破解必中算法很多市場參與者認為,2018年下半年的美股市場的大幅波動影響了美聯儲對經濟前景的展望,“鮑威爾看跌期權”經常出現在華爾街主流媒體的標題中。

第四,特朗普的貿易保護主義政策相當程度上削減了之前減稅政策的正面刺激作用,為美國經濟增長帶來不確定性。

美國政府對中國、歐洲、日本、北美自由貿易區國家發起的大規模貿易摩擦,破壞了全球產業價值鏈,提高了美國企業生產成本。

美聯儲經濟褐皮書等報告中數據顯示企業信心下降明顯,企業投資增速并未因史上最大規模減稅政策出現大幅增長,美國企業海外資金回流遠未達到預期,企業盈利的第一用途仍然是股票回購。

此外,貿易保護主義政策抬升了美國國內物價,或將對居民消費這一美國經濟增長的最大動力帶來嚴重傷害。

對美聯儲貨幣近期政策措施的分析

預計美聯儲將開啟降息

從目前情況看,美聯儲可能分別在2019年第三季度和第四季度各降息25個基點。新出爐的美國第二季度GDP初讀值為2.1%,為特朗普上任以來第二低增幅。居民消費和政府支出持續支撐經濟增長,但私營投資增速降至-5.5%,為2015年第四季度以來最低增幅,拖累GDP增長一個百分點。

經濟數據的疲弱將為美聯儲采取行動以應對經濟下行提供正當性理由,鮑威爾也已提到“FOMC將密切關注即將發布的信息對經濟前景的影響,并將采取適當行動維持經濟增長”。

同時,降息預期升溫還反映在美債收益率曲線上,市場對于美聯儲在短期降息的預期,導致對利率更敏感的3個月國債利率較10年期國債收益率呈現更大的降幅,在一定程度上修復了美債收益率曲線。

美聯儲的縮表對隔夜利率有額外加息效果

2008年金融危機前,公開市場操作曾是美聯儲最常用的利率政策調控手段;危機后的“地板模式”下,超額準備金利率成為利率政策的重要調控手段。

湖南快3破解,湖南快3破解必中算法危機前,當聯邦基金利率水平高于目標時,美聯儲會向商業銀行買入國債,使得美聯儲準備金總額增加,為市場提供流動性以降低聯邦基金利率;當聯邦基金利率水平低于目標時,則進行相反的操作抽走市場流動性提升聯邦基金利率。

湖南快3破解,湖南快3破解必中算法危機后,美聯儲原計劃的“以貼現率作為上限,超額準備金利率作為下限,將聯邦基金利率控制在中間范圍”的利率走廊模式因為量化寬松帶來的銀行系統準備金余額大幅提升未能奏效,超額準備金利率以及隔夜逆回購利率成為對聯邦基金利率的重要調控手段。

湖南快3破解,湖南快3破解必中算法如何控制聯邦基金有效利率更接近目標利率走廊的區間中值,已成為美聯儲面臨的難題。

2018年10月末,美聯儲的聯邦基金利率在2008年來首次觸及隔夜準備金利率;2019年3月,聯邦基金利率升至2.41%,首次超過隔夜準備金利率。對此,美聯儲在2018年曾分別于6月和12月的FOMC會議上兩度對隔夜準備金利率進行了小幅度的技術性調整,將隔夜準備金利率提升20個基點,而不是與聯邦基金利率調整幅度一致的25個基點。

湖南快3破解,湖南快3破解必中算法美聯儲調整準備金利率主要是為了確保聯邦基金利率能夠位于目標區間內。

事實上,在美聯儲的縮表過程中,銀行準備金規模的大幅下降,使得聯邦基金有效利率越來越接近甚至超越超額準備金利率,對隔夜利率有額外加息效果。

湖南快3破解,湖南快3破解必中算法對美聯儲資產負債表上銀行準備金規模、隔夜準備金利率與聯邦基金有效利率之差值進行簡單回歸處理,可以發現相關系數高達0.93,決定系數R平方值為0.87,統計結果非常顯著。

美聯儲或將在未來開啟“國債置換MBS”的資產負債表操作

在2019年3月的FOMC會議上,美聯儲宣布將減緩其SOMA(系統公開市場賬戶)投資組合中證券持有量的縮減速度,并計劃在9月完全停止縮減資產負債表規模。

未來美聯儲必須重新評估其資產負債表的長期規模和在相應資產負債表規模下實施貨幣政策的工具,因為美聯儲準備金負債是決定利率走廊區間限制的重要因素。

自2017年資產負債表正常化開始以來,美聯儲的證券投資組合縮減了大約5000億美元(約占GDP的2.5%),準備金余額減少了大約7000億美元。由于美聯儲持倉中到期的住房抵押貸款支持債券(MBS)仍然規模較高,美聯儲或最早于2020年就會恢復大規模資產負債表操作,方式主要是通過購買美國國債取代MBS。

湖南快3破解,湖南快3破解必中算法目前市場的預計是美聯儲未來10年或將增持超過2萬億美元的美國國債,而屆時美聯儲資產負債規模必將再創歷史新高。

對美聯儲貨幣長期政策基調的展望

第一,美國經濟是否會出現劇烈衰退是對美聯儲貨幣政策長期基調進行預判的重要因素。

長達數年的《多德-弗蘭克法案》“強監管”下美國金融系統的穩定性較2008年“流動性危機”前大幅增強,穩健的金融系統可以內部消化金融危機的蔓延。

目前,銀行業作為中介的脆弱性要低得多,韌性也要高得多,但美國總體企業債務卻已經達到歷史新高,主要是債權越來越多地由債權人以債券的形式直接持有,而不是由銀行充當中介。

在將企業貸款打包成固定收益工具的杠桿貸款市場,作為主要買家的養老基金和壽險公司等歐洲投資者的健康狀況尤其值得關注。

同時,處理不良資產的資產管理公司本應對金融市場起到穩定作用,其是否會在金融市場動蕩時經常加入拋售的狂潮成為較大不確定因素。

因此,美聯儲短中期的保險性降息對實體經濟尤其是延長企業債務周期的效果如何,是對美聯儲貨幣政策長期基調進行預判的重要因素,若政策奏效,更長周期的擴張得以延續,美聯儲仍有恢復貨幣政策至中性的可能。

第二,長期來看,美聯儲需要習慣一個經濟溫和增長和利率水平較低的“新常態”,這個 “新常態”的特征是經濟的趨勢增長和利率水平將遠低于以往。

針對該問題,筆者曾發文表示,其主要原因是人口結構的改變和較低的勞動生產率增速,并判斷未來較長時間美國的實際自然利率約為0.5%至1%。假設通貨膨脹水平按2%的通脹目標下運行,名義短期利率需要保持在2.5%至3%,這將使得貨幣政策非常容易受到零利率下限的制約。

第三,“平均通脹目標制”已經成為改革方向的首選。

湖南快3破解,湖南快3破解必中算法根據美聯儲在芝加哥會議上“回顧與評估美聯儲貨幣政策的當前框架”的主要結論,美聯儲認為,盡管2012年以來的貨幣政策框架,特別是新的斜率政策工具箱如前瞻指引、大規模資產購買等,在支持復蘇方面發揮了重要作用,但零利率下限仍嚴重限制了復蘇期間的貨幣政策空間。

相對于學術界一度期待對美聯儲的框架做出更大的改變,美聯儲目前既不會考慮改變美聯儲的法定目標,也不會考慮改變2%的通脹目標,而且與當前政策的背離程度不大、比較容易被公眾接受的“平均通脹目標制”已經成為改革方向的首選。這種方法與當前框架的主要區別在于,它將使美聯儲既考慮未來,也考慮過去。

湖南快3破解,湖南快3破解必中算法例如,它承諾將把通脹目標定在2%以上一段時間,以補償通脹低于2%的時期,這樣的結果是在經濟形勢好的時候達到高于目標的通脹率,降低零利率的下限約束。經過合理設計和實施,這種超調可以抵消經濟低迷時期的過低通脹,使長期平均通脹率以及通脹預期與目標保持一致。

第四,現代貨幣理論再次成為熱點是現實政治的需要,理論現實化需要克服極大挑戰。

2008年的經濟衰退、居民貧富差距的擴大和政黨極化為現代貨幣理論等功能金融理念在美國的復興創造了溫床,得到了公開提倡“全民醫保和就業保障計劃”的民主黨人桑德斯和科爾特斯,以及“通過印鈔為更多財政刺激提供資金、不滿美聯儲獨立性”的共和黨總統特朗普的支持,或將成為2020年美國大選期間政治辯論的一個重要議題。

湖南快3破解,湖南快3破解必中算法但現代貨幣理論自身的完備性以及接受程度、對現行央行獨立性的挑戰,以及金融市場要如何順利消化現代貨幣理論導向的全面政策革新,將為其理論現實化帶來巨大挑戰。


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